La semana pasada se dieron a conocer tres datos preocupantes que han acaparado los titulares en todo el mundo. La deuda federal de Estados Unidos superó por primera vez los 40 000 millones de dólares, unos dos años antes de lo previsto para 2023. El rendimiento de los bonos a 30 años alcanzó el 5, 33 %, su nivel más alto desde 2007. Además, el Tesoro anunció que había duplicado sus compras de deuda propia para contener la subida. Sigue leyendo.
El tipo de interés de los bonos estadounidenses a 30 años sube a medida que baja el de los bonos a dos años y el mercado empieza a exigir más para financiar al Estado a largo plazo.
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La semana pasada se dieron a conocer tres datos llamativos que han acaparado los titulares en todo el mundo. La deuda federal de Estados Unidos superó por primera vez los 40 000 millones de dólares, unos dos años antes de lo previsto para 2023. El rendimiento de los bonos a 30 años alcanzó el 5, 33 %, su nivel más alto desde 2007. Y el Tesoro anunció que había duplicado sus compras de deuda pública para contener la subida. A pesar de la intervención, la subida del bono a treinta años ni siquiera se modificó, lo que indica que las causas que la provocaron no eran del todo coyunturales. Además, los distintos plazos se comportaron de forma diferente, lo que apunta a que las causas son distintas. Y es que, durante el mes de agosto, el rendimiento del bono estadounidense a dos años cayó en mil doscientos puntos —doce puntos básicos, en la jerga del mercado—, mientras que el del bono a treinta años subió trece. Los dos extremos de la curva se distanciaron. Hagamos un breve repaso de algunas teorías fundamentales que explican por qué se puede modificar el rendimiento de una bonificación, independientemente de su plazo de amortización, antes de seguir adelante. El rendimiento de un bono es, en esencia, lo que se paga por pedir prestado durante un período determinado. Si un gobierno solicita, por ejemplo, 1 000 dólares al año, el bono que adquiera tendrá un valor nominal inferior, digamos 950 dólares. «Descuenta» 50 dólares. La rentabilidad es el beneficio (50) entre el precio del bono (950), es decir, 5, 26 %. Este precio también sirve para negociar el bono antes de su vencimiento, oscilando en función de lo atractivo que resulte. Así pues, si el precio sube, la rentabilidad baja; si baja, la rentabilidad sube. Dicho esto, hay que distinguir entre dos mercados. En el mercado secundario, entre los inversores, el precio cae cuando los compradores exigen una mayor rentabilidad. En el mercado primario, cuando el Estado emite nueva deuda, esta exigencia se traduce en un tipo de interés más alto. Nadie comprará un bono primario al 3 % si puede conseguirlo al 4 % en el mercado secundario. Por otra parte, los distintos vencimientos se comportan de forma diferente. El bono a dos años sigue de cerca lo que se espera que haga el banco central. Así, si el mercado anticipa una caída de los tipos, ese plazo se ajusta casi de inmediato. El bono a 30 años incorpora lo mismo, pero también todo lo demás que hay que tener en cuenta a largo plazo, como la inflación previsible, el volumen de deuda que habrá que colocar en las próximas décadas y la confianza en que las cuentas públicas se mantendrán saneadas. Por eso es el que tiene una influencia práctica en el coste del crédito a largo plazo, incluidas las hipotecas. Lo que se desprende del comportamiento diferencial observado en agosto (no es la primera vez, obviamente) es que el mercado ha separado dos cuestiones que hasta ahora se respondían a la vez. Una es qué hará la Reserva Federal en los próximos meses, en respuesta a una caída del rendimiento de las bonificaciones. La otra es cuánto compensa haber prestado dinero a un estado durante treinta años, y allí se desarrolló la solución. Los economistas denominan a eso «diferencial de prima de plazo». Es decir, lo que se paga por asumir la incertidumbre a largo plazo. . ¿Y por qué ha ocurrido esto? La explicación más repetida estos días es que los inversores han perdido confianza en el dólar y demandan protección frente a la pérdida de valor de la moneda. En otras palabras, se espera mucha más inflación en EE. UU. A largo plazo en EE. UU. Sin embargo, hay una forma de contrastarlo y esta no parece ser la razón. Además de los bonos actuales, el Tesoro emite bonos indexados a la inflación, cuyo rendimiento ya tiene descontadas las subidas de precios. La diferencia entre ambos indica qué inflación espera el mercado a diez años vista. Y, a lo largo del último año, los diferenciales de rendimiento indican que la inflación esperada ha cedido ligeramente, hasta situarse en torno al 2, 3 %, mientras que los datos actuales de precios se sitúan en el 3, 4 %. En otras palabras, el mercado sigue acogiendo con agrado el retorno al objetivo a largo plazo del 2 %. Lo que ha aumentado no es la inflación descontada, sino el precio real del dinero a largo plazo. Dejando de lado la inflación a largo plazo, podemos señalar cuatro factores que parecen haber convergido. El primero, el cierre del estrecho de Ormuz tras los ataques de finales de febrero. El Brent alcanzó los 126 dólares y, tras la reapertura parcial de abril, se ha mantenido cerca de los 95. Lo que importa en este problema no es la inflación a corto plazo que se produzca. Lo que importa es que, con los precios en el 3, 4 %, la Reserva Federal se queda sin margen para bajar los tipos. El crudo no explica que suba la prima a largo plazo, pero no hay margen para evitarlo. El segundo es el déficit. Estados Unidos ha pedido prestados 1. 8 mil millones de dólares en los primeros diez meses del año fiscal, más que en el año anterior. El gasto en pensiones, sanidad, defensa e intereses explica el aumento, siendo este último ya superior al presupuesto de defensa. El tercer factor es la oleada de inversiones de la IA. La emisión corporativa estadounidense ya supera los 1. 7 mil millones en el año, un 27 % más, con los centros de datos como componente en auge, y compite por los mismos compradores que el Tesoro. Y el cuarto, Japón. Tras casi tres décadas de tipos cercanos a cero, la deuda japonesa vuelve a ofrecer rentabilidad en el mercado interno, por lo que los ahorros ya no son necesarios. Hay que tener en cuenta que Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense, por lo que las decisiones de sus ahorradores influyen en el rendimiento de los bonos estadounidenses. Estas explicaciones, sin embargo, no contemplan un cataclismo a corto plazo. En primer lugar, nadie está barajando todavía un impago estadounidense. Hay un problema de costes, no de solvencia. En segundo lugar, una rentabilidad real del 2, 4 % a 10 años no es una anomalía histórica, sino más bien la norma antes de 2008, con efectos que pueden ser positivos, como la reinversión de los fondos de pensiones sin un riesgo excesivo. Dicho esto, el aumento del coste del dinero es asumible para una economía si el crecimiento aumenta en una proporción similar. Por ejemplo, si la inversión en IA aumenta la productividad de forma duradera, esa condición podría cumplirse. Pero gran parte de esa inversión —procesadores, chips, GPU— se amortiza en tres o cinco años y debe sustituirse. El ciclo se repite sin acumulación, sustituyendo capital por capital, sin generar mejoras significativas. En ese caso, se recaudaría dinero sin que el crecimiento aumentara en la misma medida, y se plantearía un problema a largo plazo. Volviendo al principio para terminar: el hecho de que los dos extremos de la curva se separen significa que el mercado ha dejado de considerar el problema fiscal como un asunto del banco central. La Reserva Federal puede aliviar la economía, pero no puede cubrir 30 años de deuda pendiente. Y también habría que seguir de cerca la evolución a partir de aquí, porque el bono español a diez años lleva en máximos desde 2014.
